سهام توسط مدلهای سه عاملی فاما و فرنچ چهار عاملی کارهارت و پنج عاملی فاما و فرنچ

Transcript

1 ارزیا یب فصلنامه حسابداري مالي/سال نهم/ شماره 43 /تابستان 69 /صفحات تأثیر عامل محدودیت مالی بر توان تبی نی 1 43 بازده سهام توسط مدلهای سه عاملی فاما و فرنچ چهار عاملی کارهارت و پنج عاملی فاما و فرنچ چکيده تاريخ دريافت: 9016/70/70 هادیان ریحانه سید عباس هاشمی سعید صمدی تاريخ پذيرش: 9016/76/07 پیشبینی نرخ بازده سهام و قیمتگذاری اوراق بهادار همواره بهعنوان یکی از مهمترین مسائل بازارهای مالی مطرح بوده است. در این پژوهش به یکی از عوامل اثرگذار بر بازده سهام یعنی محدودیت مالی شرکت پرداختهشده است و بهطور خاص تأثیر عامل محدودیت مالی بر توان تبیین بازده سهام توسط مدلهای سه عاملی فاما و فرنچ چهار عاملی کارهارت و پنج عاملی فاما و فرنچ موردبررسی قرارگرفته است. شاخص محدودیت مالی شرکت با استفاده از رگرسیون الجیت رتبهای برآورد شده است. نمونه آماری متشکل از 021 شرکت پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره زمانی 0831 الی 0831 است. یافتههای پژوهش حاکی از این است که بازده سهام شرکتهای دارای محدودیت مالی با هم حرکت میکنند یعنی محدودیت مالی بیانگر یک بعد ریسک مشترک و سیستماتیک است. بهعالوه با اضافه کردن عامل محدودیت مالی به مدلهای سه عاملی فاما و فرنچ و چهار عاملی کارهارت توان این مدلها در تبیین بازده سهام دانشجوی دکترای حسابداری گروه حسابداری دانشگاه دانشیار گروه حسابداری دانشگاه اصفهان اصفهان ایران دانشیار اقتصاد دانشگاه اصفهان اصفهان ایران اصفهان اصفهان ایران r_hadian@ase.ui.as.ir )نویسنده مسئول( a.hashemi@ase.ui.as.ir s.samady@ase.ui.as.ir

2 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي... 2 افزایش مییابد اما شواهدی دال بر اینکه افزودن عامل محدودیت مالی به مدل پنج عاملی فاما و فرنچ توان تبیین بازده سهام توسط این مدل را افزایش میدهد یافت نشد. واژههای کليدی: محدودیت مالی بازده سهام مدل سه عاملی فاما و فرنچ مدل کارهارت مدل پنج عاملی فاما و فرنچ. 1 مقدمه اهمیت سرمایهگذاری و ثبات محیط سرمایهگذاری برای توسعه و رشد اقتصادی بر کسی پوشیده نیست و عدم توجه به اهمیت آن میتواند منجر به افول اقتصاد شده و در بلندمدت رفاه عمومی و توسعه تولید را تحت تأثیر قرار دهد. در این راستا قیمتگذاری صحیح داراییهای سرمایهای میتواند بستری مناسبت فراهم نموده تا سرمایهگذاران با خیالی آسوده پای در عرصه سرمایهگذاری نهاده و ریسک این نوع سرمایهگذاریها را بهتر پذیرا باشند. مطابق با ادبیات مالی ارزش صحیح یک دارایی با توجه به ریسک و بازده آن مشخص میگردد و در انتخاب میان گزینههای مختلف سرمایهگذاری که بازده یکسانی دارند دارایی انتخاب میشود که ریسک کمتری داشته باشد. منظور از ریسک شرایطی است که منجر میشود بازده واقعی دارایی با بازده پیشبینیشده متفاوت باشد. در طی سالیان گذشته پژوهشهای مختلفی به بررسی عوامل مؤثر بر ریسک سرمایهگذاری پرداختند و متغیرهای گوناگونی مانند عامل بازار اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازار )فاما و فرنچ 0338( 0 و یا مومنتوم )روند حرکت قیمت سهام()کارهارت 0331( 2 بهعنوان عاملهای ریسک معرفی شدهاند. محدودیت مالی از جمله عواملی دیگری است که نقش آن بر بازده سهام در ادبیات مالی مورد توجه بوده است منظور از محدودیتهای مالی موانع مالی است که شرکت را از تأمین )وایتد و وو 2112(. 8 مالی کلیه پروژههای سرمایهگذاری مطلوب باز میدارد. چنین ناتوانی در تأمین مالی پروژههای سرمایهگذاری ممکن است ناشی از محدودیتهای اعتباری یا ناتوانی در استقراض ناتوانی در انتشار سهام و یا فاقد نقد شوندگی بودن داراییها باشد )المونت و همکاران 2110(. 1 از آنجایی که محدودیت مالی ریسک شرکت را افزایش میدهد انتظار میرود سرمایهگذاران از شرکتهایی که محدودیت مالی بیشتری دارند توقع بازده باالتری داشته باشند. پژوهشهای مختلفی چه در خارج از ایران و چه در داخل نشان دادهاند که محدودیت مالی بر بازده سهام شرکت اثرگذار است )هان Fama and French 2 Carhart 3 Whited and Wu 4 Lamont et al. 5 Hahn

3 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان 3 69 چان و همکاران 2101 بالمیر و وایتدد کنعانی امیری 0835 نژادی کالریجانی 0838 ساری و فر همت 0835(. در این پژوهش به این موضوع پرداخته میشود که آیا محدودیت مالی نمایندهی بخشی از ریسک مشترک و سیستماتیک است یا اینکه صرفا پدیدهای خاص ویژگیهای شرکت و غیر سیستماتیک است درصورتیکه محدودیت مالی بیانگر یک بعد ریسک سیستماتیک باشد باید تغییرات مشترکی در بازده شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد وجود داشته باشد بهعبارتدیگر هدف پژوهش حاضر بررسی این موضوع است که آیا بازده شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد با هم حرکت میکنند یعنی تغییرات مشترکی دارند بهعالوه به این مسئله نیز پرداخته میشود که آیا با اضافه کردن محدودیت مالی به مدلهای مرسوم قیمتگذاری سهام 2 توان این مدلها در تبیین بازده سهام افزایش مییابد بهطورکلی نوآوری این پژوهش نسبت به سایر پژوهشهای صورت گرفته در زمینه تأثیر محدودیت مالی بر بازده سهام در این است که به نقش محدودیت مالی به عنوان نمایندهای از ریسک سیستماتیک و تأثیر آن بر افزایش توان مدلهای قیمتگذاری میپردازد. در ادامهی پژوهش پس از بیان مبانی نظری و پیشینهی پژوهشهای صورت گرفته در ارتباط با موضوع فرضیههای پژوهش مطرح میگردد. سپس نحوهی آزمون فرضیهها و روش پژوهش ارائه میشود. درنهایت به نتایج حاصل از آزمون فرضیهها و پیشنهادهای حاصل از پژوهش پرداخته خواهد شد. 2 مبانی نظری و ادبيات موضوع بازده به بیان ساده عبارت است از کل عایدی که یک سرمایهگذار در طول دوره سرمایهگذاری به دست میآورد. نرخ بازدهی سرعت افزایش یا کاهش ثروت سرمایهگذار را نشان میدهد و به صورت درصدی از سرمایهگذاری اولیه محاسبه میگردد )گرگانلی 0832 (. بازده مورد نظر هر سرمایهگذاری با سطح ریسک آن یک رابطهی بنیادی و اساسی دارد بهطوریکه زمانی یک طرح با ریسک باال قابل قبول است که بازده پیشبینی شده آن نیز بسیار باال باشد. در ادبیات مالی 8 بهطور گسترده به ارتباط میان ریسک و بازده و قیمتگذاری داراییها پرداختهشده است. ترینور 1 Buehlmaier and Whited 2 در این پژوهش از مدلهای سه عاملی فاما و فرنچ چهارعاملی کارهارت و پنج عاملی فاما و فرنچ استفاده میشود. 3 Trynor

4 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي )0325( 2 و موسین )0321( 0 لینتر )0322( شارپ سرمایهای )0322( مدل قیمتگذاری داراییهای ( 1 )CAPM را توسعه دادند که پیشبینی میکند عامل انحصاری بازار منجر به تغییرات مشترک بازده سهام شرکتهای مختلف میشود )شانکن 2105(. 5 پس از ارائهی مدل CAPM پژوهشگران مختلفی به آزمون تجربی این مدل پرداختند و شواهد متعددی ارائه شد که نشان میداد بتای مدل CAPM بهطور کامل بازده دارایی را توضیح نمیدهد )استاتمن و 0338 باندری و چاند 0333(. 3 این شواهد بدین بنز و رولف باسو معنی است که عاملهای دیگری نیاز است تا بتوان رفتار بازده مورد انتظار را مشخصه بندی کرد. لذا پژوهشهای مختلفی به بررسی سایر عوامل مؤثر بر ریسک و بازده اوراق بهادار پرداختند و بنیانی برای مدلهای چندعاملی پایهریزی شد. فاما و فرنچ در سال 0338 تأثیر عوامل مرتبط با ویژگیهای شرکت بر بازده سهام را بررسی نمودند. این پژوهشگران مدلی متشکل از سه عامل بازار اندازه و ارزش دفتری به ارزش بازار سهام را بهمنظور تبیین بازده ارائه کردند. الگوی سه عاملی فاما و فرنچ در تحقیقات بسیاری توسط پژوهشگران مختلف و در بازارهای متفاوتی مورد آزمون قرارگرفته است که از جمله میتوان به )2101( اشاره نمود. در بیشتر این 02 )2101( و آرورا و گاخار 00 )2101( چادهاری 01 آگاروال پژوهشها اعتبار الگوی سه عاملی فاما و فرنچ تائید شده است. الگوی فاما و فرنچ با دادههای بورس تهران نیز مورد تائید قرارگرفته است. مشایخ و اسفندی )0831( فالح شمس و همکاران )0838( بدری و رجبی )0832( و عباسی و غزلچه )0830( از این دست پژوهشها هستند که نتایج آنها اعتبار الگوی سه عاملی فاما و فرنچ را تائید کرده است. کارهارت )0331( از " یب 08 قاعدگی مومنتوم" که در سال 0338 توسط جاگادیش و تیتمن مطرح شده بود استفاده کرد و عامل چهارمی را به مدل سه عاملی اضافه نمود. مومنتوم )روند 1 Sharp 2 Linter 3 Mossin 4 Capital Asset Pricing Model 5 Shanken 6 Statman 7 Banz and Rolf 8 Basu 9 Bhandari and Chand 10 Aggarwal 11 Chaudhary 12 Arora and Gakhar 13 Jegadeesh and Titman

5 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان 5 69 حرکت قیمت سهام( متغیری است که نشان میدهد بازار تمایل دارد نسبت به عملکرد شرکتهای موفق در دورههای کوتاهمدت پس از موفقیت واکنش مثبت و نسبت به عملکرد شرکتهای ناموفق در دورههای پس از شکست واکنش منفی نشان دهد. پژوهشهای زیادی اعتبار الگوی چهار عاملی کارهارت را موردبررسی قرار دادهاند که برای نمونه میتوان به رات و )2105( 2 بابالویان و مظفری )0835( حزبی و صالحی )0835( اشاره نمود. )2105( 0 بوما دورند در اغلب این تحقیقات برتری الگوی چهار عاملی کارهارت به اثبات رسیده است. از زمان ارائه مدل چهار عاملی کارهارت تاکنون مدلهای دیگری مطرح گردیدند که متغیرهای دیگری را به مدلهای چندعاملی اضافه نمودهاند. ازجملهی مهمترین مدلهای چندعاملی در دهه اخیر میتوان به مدل پنج عاملی فاما و فرنچ )2105( اشاره نمود. این دو پژوهشگر متغیرهای سودآوری و سرمایهگذاری را به مدل سه عاملی خود افزودند و مدل جدید را مدل پنج عاملی فاما و فرنچ نامیدند. نتیجه آزمون مدل پنج عاملی فاما و فرنچ نشان داد که با اضافه کردن دو عامل جدید سودآوری و سرمایهگذاری به مدل سه عاملی قدرت تبیین این مدل افزایش مییابد )فاما و فرنچ 2105 (. اعتبار الگوی پنج عاملی فاما و فرنچ در پژوهشهای متعددی از جمله )2105( 5 حزبی و صالحی )2105( 1 چیاه و همکاران )2105( 8 کاکیسی راسیکوت و تئوریت )0835( صالحی و همکاران )0831( و بابالویان و مظفری )0835( مورد تائید قرارگرفته است. باید به یاد داشت که لزوما هر متغیر اثرگذار بر بازده قادر نیست توان مدلهای قیمتگذاری سهام را در تبیین بازده افزایش دهد. متغیرهایی بهعنوان "عامل" )مانند عامل اندازه یا عامل ارزش( در این مدلها وارد میشوند که قادر به توضیح تغییرات همزمان و مشترک بازده سهام گروه زیادی از شرکتها باشند یعنی متغیری که نمایندهای از ریسک سیستماتیک باشد یا حساسیت متفاوت شرکتها نسبت به ریسک سیستماتیک را توضیح دهد. به بیان دیگر در این حوزه منظور از عامل متغیری است که تغییرات در بازده سهام عمده شرکتها را توضیح میدهد )المونت و همکاران 2110(. محدودیت مالی از جمله متغیرهای است که به عقیدهی برخی از پژوهشگران )همانند المونت و همکاران وایتد و وو و بالمیر و وایتدد 2101( نمایندهی یک بعد ریسک سیستماتیک است. این محدودیت در نتیجه نقصهای بازار سرمایه مانند عدم تقارن اطالعاتی و مشکالت نمایندگی 1 Rath and Durand 2 Boamah 3 Racicot and Theoret 4 Cakici 5 Chiah et al

6 ( ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي... 6 ایجاد میشود و باعث میگردد تا تأمین مالی از طریق منابع بیرون از سازمان مانند استقراض و یا انتشار بدهی نسبت به تأمین مالی درون سازمانی یعنی استفاده از سود انباشته پرهزینهتر شود )یانگ 2100(. 0 بهطورکلی شرکتهای دارای محدودیت مالی شرکتهایی هستند که منابع مالی کافی بهمنظور تأمین مالی پروژههای سودآور در اختیار ندارند و در صورت تأمین مالی از طریق منابع برون سازمانی هزینههای باالیی را باید متحمل شوند )اسپینسا 2105(. 2 به عالوه این شرکتها توانایی اقدام مؤثر جهت تغییر میزان و زمانبندی جریانهای نقدی را ندارند و قادر نیستند در قبال رویدادها و فرصتهای غیرمنتظره واکنش مناسب نشان دهند. در نتیجه شرکت های دارای محدودیت مالی ریسک باالتری دارند. پژوهشهای مختلفی اثر محدودیت مالی بر بازده سهام را بررسی نمودهاند و شواهد متعددی در تائید اینکه سرمایهگذاران در ازای ریسک محدودیت مالی توقع بازده باالتری دارند ارائه کردهاند )چان و چن کنعانی امیری 0835 نژادی کالریجانی 0838 اما پژوهش حاضر به دنبال پاسخ به این پرسش است که آیا محدودیت مالی نمایندهی بخشی از ریسک سیستماتیک است و یا اینکه ریسک محدودیت مالی قابل تنوعبخشی و غیر سیستماتیک است. درصورتیکه ریسک محدودیت مالی مشترک و سیستماتیک باشد انتظار میرود شرکتهایی که محدودیت مالی زیادی دارند تغییرات مشترک و یکسان بیشتری در بازدهی سهامشان داشته باشند. برای مثال زمانی که یک سیاست پولی انقباضی توانایی تأمین مالی پروژههای سرمایهای را برای شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد با مشکل کند و این شرکتها نتوانند به جریانات نقد آتی مورد انتظارشان دست یابند قیمت سهام آنها همزمان با هم افت میکند. بهعالوه درصورتیکه محدودیت مالی نماینده یک بعد ریسک سیستماتیک باشد و نسبت به عاملهای موجود در مدلهای قیمتگذاری سهام یک منبع مستقل از تغییرات بازده را اندازه گیری کند انتظار میرود اضافه کردن این عامل به مدلهای قیمت گذاری سهام توان تبیین بازده سهام این مدلها را افزایش دهد زیرا قادر است تغییرات مشترک بازده سهام گروهی از شرکت ها را توضیح دهد. در این راستا بررسی میشود که آیا با اضافه کردن عامل محدودیتهای مالی به مدلهای سه عاملی فاما و فرنچ چهار عاملی کارهارت و پنج عاملی فاما و فرنچ توان توضیح تغییرات بازده سهام توسط این مدلها افزایش مییابد. 1 Yang 2 Espinosa 3 Chan and Chen

7 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان پيشينهی پژوهش بالمیر و وایتدد )2101( در پژوهشی با عنوان "آیا محدودیت مالی قیمتگذاری میشود شواهدی از رویکرد متنی" با استفاده از رویکرد متنی یک معیار نوین برای اندازهگیری محدودیت مالی ایجاد نموده و اثر آن را بر بازده موردبررسی قرار دادند. معیار اندازهگیری محدودیت مالی آنها به سه معیار محدودیت در تأمین مالی از طریق سرمایه بدهی و معیار کلی اندازهگیری محدودیت مالی قابل تفکیک بود. نتایج استفاده از هر سه معیار نشان داد که شرکتهای دارای محدودیت مالی نسبت به سایر شرکتها بازده باالتری کسب مینمایند. بهعالوه بازده این شرکت ها بهطور همگام تغییر میکند و توسط مدل فاما و فرنچ پنج عاملی )2105( قابل توضیح نیست. نتایج این پژوهش بهعالوه نشان داد که عامل محدودیت مالی بازده مازاد تعدیل شده 2/5 درصد کسب میکند. )2105( 0 در پژوهشی با عنوان "محدودیت در تأمین مالی از طریق بدهی و سرمایه" یانگ به بررسی تأثیر محدودیت مالی بر بازده سهام پرداخت. نمونه مورد استفاده شامل شرکتهای بورس سهام نیویورک برای دوره 0335 تا 2102 بود. در این پژوهش بهمنظور محاسبه محدودیت مالی از یک مدل ساختاری با قید حداکثرسازی ارزش شرکت استفاده شد. نتایج پژوهش نشان داد که محدودیت در تأمین مالی از طریق بدهی در یک سال منجر به ایجاد صرف ریسک سه درصدی خواهد شد. )2101( 2 در پژوهشی با عنوان "اثر محدودیت مالی بر ارزش شرکتهای غیرمالی استیکلمن فرانسوی" اثر محدودیت مالی را بر ارزش شرکت بررسی نمود. بهمنظور اندازهگیری محدودیت 1 استفاده شد. نتایج نشان داد که 8 و کاپلن زینگالس مالی در این پژوهش از دو معیار وایتد وو تأثیر محدودیت مالی بر ارزش شرکت مثبت است و این اثر در مورد شرکتهای کوچک نسبت به شرکتهای بزرگ شدیدتر است. چن و همکاران )2101( در پژوهشی با عنوان "محدودیت مالی و بازده سهام شواهدی از استرالیا" با استفاده از تحلیل تفکیک چندگانه شاخصی برای اندازهگیری محدودیت مالی شرکت های استرالیایی تدوین نمودند. سپس شرکتها بر مبنای این شاخص پرتفویبندی شدند. نتایج پژوهش نشان داد که شرکتهای دارای محدودیت مالی بازده کمتری نسبت به شرکتهای بدون 1 Yang 2 Stikkelman 3 Whited and Wu 4 Kaplan and Zinglas

8 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي... 8 محدودیت مالی کسب مینمایند. بهعالوه بازده سهام شرکتهای دارای محدودیت مالی با یکدیگر حرکت میکنند که این موضوع نشان از وجود یک عامل محدودیت مالی در بازده سهام دارد. همچنین نه تغییرات و نه میانگین بازده توسط مدلهای قیمتگذاری دارایی موجود به خوبی توضیح داده نمیشوند که اثرگذاری بر بازده سهام است. این موضوع نشان دهنده نقش مستقل عامل محدودیت مالی در وایتد و وو )2112( در پژوهشی با عنوان "ریسک محدودیت مالی" تأثیر محدودیت مالی بر بازده سهام را موردبررسی قرار دادند. در این پژوهش با استفاده از تخمین گشتاورهای تعمیم یافته 0 یک معادله اویلر سرمایهگذاری معیاری برای محدودیت مالی طراحی شد. نتایج نشان داد که بازده شرکتهای دارای محدودیت مالی با همدیگر حرکت میکند. این موضوع نشان دهنده وجود یک عامل محدودیت مالی است. این عامل بهطور میانگین بازده مثبت اما غیرمعناداری به دست آورد. عمده تغییرات این عامل توسط عاملهای فاما و فرنچ و مومنتوم قابل توضیح نبود. همچنین شرکتهای دارای محدودیت مالی بازده باالتری داشتند و تأثیر محدودیت مالی بر بازده از تأثیر اندازه شرکت بر بازده چشم گیرتر بود. )2111( در پژوهشی با عنوان "مدل نئوکالسیک بازده سهام دارای محدودیت ساپریزا و ژانگ 2 مالی" تأثیر محدودیت مالی بر ریسک شرکتها و بازدههای مورد انتظار را بررسی نمودند. یافته های پژوهش نشان داد که محدودیت مالی باعث کاهش ارزش شرکت و نرخهای سرمایهگذاری میشود و این آثار معکوس برای شرکتهای کوچک و شرکتهایی که در فشار مالی هستند دارای اهمیت بیشتری است. همچنین شرکتهای دارای محدودیت مالی دارای ریسک کمتر هستند که طبعا بازده مورد انتظار تحصیل شده آنها پایینتر از شرکتهای غیرمحدود است. هان )2118( در پژوهشی با عنوان "مفاهیم نقصهای بازار سرمایه در قیمتگذاری دارایی" بررسی نمود که تا چه اندازه محدودیت مالی یک مشخصه مهم در بازده مقطعی سهام است. یافتههای این پژوهش حاکی از این بود که اشتباهات قیمتگذاری مدل CAPM در مورد شرکت های دارای محدودیت مالی به طرز معناداری مثبت است. بهعالوه قیمت تخمین زده شده برای عامل ریسک محدودیت مالی به طرز اقتصادی و آماری معنادار است. این دو موضوع نشان میدهد که درجه محدودیت مالی یک ب عد با اهمیت ریسک سیستماتیک برای قیمتگذاری دارایی است. 1 General Method of Momments 2 Sapriza and Zhang

9 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان 9 69 ساری و همتفر )0835( در پژوهشی با عنوان "بررسی تأثیر محدودیت مالی بر بازده سهام شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران" با استفاده از دادههای 081 شرکت طی سالهای 0833 تا 0838 نشان دادند که محدودیت مالی کمتر باعث بازدهی بیشتر سهام شرکت های پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران با توجه به متغیرهای مداخلهگر اندازه شرکت و بازده داراییها میشود. بود. الری و همکاران )0835( در پژوهشی تحت عنوان "بررسی رابطه بین محدودیت مالی ساختار داراییها و تأمین مالی در شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران" نشان دادند که محدودیت مالی شرکتها بر رابطه بین کل داراییهای قابلوثیقه با اهرممالی و اجزای داراییهای قابلوثیقه )اموال ماشینآالت و تجهیزات موجودیکاال حسابهای دریافتنی( با اهرممالی شرکت تأثیر مثبت و معناداری دارد. همچنین اثر تعدیلی محدودیتمالی بر اجزای داراییهای کوتاهمدت قابلوثیقه با اهرممالی کوتاهمدت به ترتیب نشاندهنده رابطه مثبت و معنادار و عدم وجود رابطه نژادی کالریجانی )0838( در پژوهشی با عنوان "رابطه بین محدودیتهای مالی نقدینگی سهام و بازده سهام شرکتهای پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران" به بررسی رابطه بین سطوح مختلف محدودیت مالی و بازده سهام شرکتهای بازار سرمایه ایران پرداخت. در این پژوهش بهمنظور اندازهگیری محدودیت مالی از شاخص وایتد و وو )2112( استفاده شد. نتایج حاصل از بررسی فرضیهها نشان داد که محدودیت مالی بر بازده سهام شرکتها دارای رابطه مثبت و معناداری است. هاشمی و همکاران )0832( در پژوهشی با عنوان "بررسی تأثیر سطوح متفاوت معیارهای نقد شوندگی بر صرف بازده سهام با استفاده از مدل چهار عاملی فاما و فرنچ" به بررسی تأثیر سطوح متفاوت معیارهای نقد شوندگی بر صرف سهام پرداختند. نتایج پژوهش نشان داد که سطوح معیارهای متفاوت نقد شوندگی تأثیر متفاوتی بر صرف بازده سهام خواهد داشت. بادآور نهندی و همکاران )0832( در پژوهشی تحت عنوان "بررسی رابطه بین محدودیت مالی ارزش وجه نقد و خالص سرمایهگذاری" به بررسی رابطه بین محدودیت مالی ارزش وجه نقد و خالص سرمایهگذاری پرداختند. نتایج پژوهش نشان داد که وجه نقد در شرکتهای دارای محدودیت مالی بیشتر منجر به افزایش ارزش شرکت میگردد. همچنین تغییرات وجه نقد در شرکتهایی که دارای محدودیت مالی هستند نسبت به شرکتهایی که دارای محدودیت مالی نیستند بیشتر باعث بازدهی مازاد میشود.

10 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي کریمی و صادقی )0833( در پژوهشی تحت عنوان "محدودیت های مالی داخلی و خارجی و رابطه آن با سرمایهگذاری داراییهای سرمایهای در شرکت های پذیرفته شده بورس اوراق بهادار تهران" به بررسی ارتباط سرمایهگذاری و محدودیتهای مالی داخلی و خارجی پرداختند. یافته های پژوهش حاکی از وجود رابطه معنی دار و مثبت بین اندازه شرکت و حساسیت سرمایه گذاری نسبت به جریان های نقدی بود. نتایج دیگر پژوهش نشان داد که بین جریانهای نقدی عملیاتی و حساسیت سرمایهگذاری نسبت به جریان های نقدی رابطه ای معنی دار و منفی وجود دارد. بنابراین با کاهش محدودیت های مالی داخلی حساسیت سرمایه گذاری نسبت به جریان های نقدی افزایش یافته است. با توجه به اینکه در هیچ پژوهش داخلی تأثیر عامل محدودیت مالی بر توان تبیین بازده سهام توسط مدلهای قیمتگذاری بررسی نگردیده است پژوهش حاضر سعی بر آن دارد تا با پوشش این خأل در جهت تقویت بدنه پژوهشهای این حوزه گام بردارد. 4 فرضيههای پژوهش همانگونه که در قسمت مبانی نظری تشریح شد درصورتیکه ریسک محدودیت مالی قابل تنوع بخشی خاص ویژگیهای شرکت و غیر سیستماتیک باشد بازده شرکتهای دارای محدودیت مالی لزوما با هم تغییر نمیکنند اما درصورتیکه محدودیت مالی نمایندهی یک بعد ریسک سیستماتیک )مشترک( باشد انتظار میرود بازده شرکتهای دارای محدودیت مالی با هم حرکت کنند یعنی تغییرات مشترکی داشته باشند. به بیان دیگر هر چه محدودیت مالی شرکتها افزایش یابد تغییرات مشترک و همگام بازده آنها با یکدیگر نیز افزایش مییابد. با توجه به موارد مطرح شده فرضیه اول این پژوهش به صورت زیر مطرح شده است: فرضيه اول: شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد تغییرات مشترک بازده سهام بیشتری دارند. در ادامه پژوهش به قیمتگذاری ریسک محدودیت مالی توسط مدلهای مرسوم قیمت گذاری سهام پرداخته میشود. درصورتیکه محدودیت مالی یک منبع مستقل از تغییرات بازده را اندازهگیری کند اضافه کردن این عامل به مدلهای قیمت گذاری سهام توان تبیین بازده سهام این مدلها را افزایش میدهد. از آنجایی که در این پژوهش تأثیر محدودیت مالی بر توان سه مدل کارهارت سه عاملی و پنج عاملی فاما و فرنچ در تبیین بازده سهام موردبررسی قرار میگیرد فرضیههای دوم تا چهارم پژوهش به شرح زیر مطرح شد: فرضيه دوم: عامل محدودیت مالی توان توضیح بازده سهام توسط مدل سه عاملی فاما و فرنچ را افزایش میدهد.

11 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان فرضيه سوم: عامل محدودیت مالی توان توضیح بازده سهام توسط مدل چهار عاملی کارهارت را افزایش میدهد. فرضيه چهارم: عامل محدودیت مالی توان توضیح بازده سهام توسط مدل پنج عاملی فاما و فرنچ را افزایش میدهد. 5 روش پژوهش 15 نوع مطالعه و روش آزمون فرضيهها با توجه به اهمیت و کاربرد نتایج این پژوهش که میتواند زمینه مناسبتری را برای اتخاذ تصمیمات اقتصادی صحیح فراهم آورد پژوهش حاضر از لحاظ هدف از نوع پژوهشهای کاربردی است. همچنین از نظر ماهیت و روش از نوع توصیفی همبستگی است و در آن از مدلهای رگرسیون چندگانه و دادههای سری زمانی برای تجزیه و تحلیل دادهها و آزمون فرضیههای مطرح شده استفاده شده است. قبل از آزمون فرضیههای پژوهش ابتدا روش محاسبه شاخص محدودیت مالی ارائه میگردد تا بر اساس این شاخص بتوان شرکتها را از نظر شدت محدودیت مالی طبقهبندی و پرتفویبندی نمود. 25 محاسبه شاخص محدودیت مالی در حالی که درک مفهوم محدودیت مالی ساده است کم ی کردن این مفهوم به صورت چالشی اساسی در حوزه پژوهش های تجربی باقی مانده است )بالمیر و وایتد 2101(. با وجود اینکه تئوریهای اقتصادی دیدگاههایی نسبت به عوامل و اثرات محدودیت مالی فراهم کردهاند پژوهش های تجربی در یافتن معیاری سازگار با این محدودیتها در تنازع و کشمکش هستند )کریر و سیلوا 2102(. 0 بدین منظور پژوهشهای مختلفی از یک متغیر مانند نسبت پرداخت سود 2 و همکاران 2108 لین و پراویزینی عربصالحی و اشرفی 0831 تقسیمی )پیتن فازاری و همکاران 0333( عمر شرکت )کریر و سیلوا 2108 لی 2101( 1 اندازه شرکت )لی 2101 هاشمی و همکاران 0835( و غیره استفاده نمودهاند. در به کارگیری صرفا یک متغیر برای شناسایی شرکتهای دارای محدودیت مالی انتقاداتی وارد شده است. در واقع محققانی که فرض میکنند یک متغیر میتواند وجود محدودیت مالی را به صورت مؤثر شناسایی کند محدودیت مالی را به صورت یک مفهوم تک بعدی در نظر گرفته و هیچگونه درجهبندی برای آن 1 Carieer and Silva 2 Pathan et al 3 Lin and Paravisini 4 Li

12 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي در نظر نمیگیرند. لذا گروهی از پژوهشگران )برای نمونه کاپلن و زینگالس وایتد و وو 2112 هدالک و پیرس 2101( 2 متغیرهای مختلفی بهمنظور اندازهگیری محدودیت مالی استفاده میکنند و محدودیت مالی را در قالب یک شاخص چندگانه بر مبنای چند متغیر اندازه گیری میکند. در این پژوهش بهمنظور محاسبه شاخص محدودیت مالی به پیروی از کاپلن و زینگالس )0331( و هدالک و پیرس )2101( ابتدا مشاهدات بر مبنای دادههای حسابداری به پنج گروه از لحاظ شدت محدودیت مالی تقسیم بندی و کدگذاری میشوند. گروه اول شرکتهای بدون محدودیت مالی هستند. در این شرکتها سطح بدهی کم و وجه نقد باال است. توزیع سود نسبت به دورههای قبل افزایش یافته و بهعالوه نسبت به سایر شرکتها نرخ پوشش بهره و نسبت آنی مساعدتری دارند. این گروه از شرکتها با عدد 0 کدگذاری شدهاند. از سوی دیگر گروه پنجم که با عدد 5 کدگذاری میگردند شرکتهایی دارای محدودیت مالی هستند. این شرکتها نسبت به سایر شرکتها دارای بدهی زیاد و وجه نقد کم هستند. توزیع سود در این شرکتها نسبت به دوره قبل کاهش پیدا کرده است. بهعالوه نسبت یه سایر شرکتها از لحاظ نرخ پوشش بهره و نسبت آنی وضعیت مطلوبی ندارند. سایر شرکتها با توجه به رتبهای که از معیارهای ذکر شده کسب مینمایند از 2 تا 1 کدگذاری میشوند. پس از کد گذاری شرکتها بهمنظور محاسبه شاخص محدودیت مالی یک رگرسیون الجیت رتبهای از کدها به متغیرهایی که مطابق با ادبیات بر محدودیت مالی اثرگذار هستند اجرا میشود تا ضریب اثرگذاری هرکدام از این متغیرها بر شدت محدودیت مالی شرکت محاسبه گردد. متغیرهای اثرگذار بر محدودیت مالی و نوع اثرگذاری آنها با توجه به ادبیات و پژوهشهای پیشین به شرح جدول )0( هستند. پس از محاسبه شاخص محدودیت مالی هر یک از شرکتها در هر سال بر مبنای این شاخصها رتبهبندی میگردند. کلیه شرکتهایی که در %11 باالیی رتبهبندی قرار دارند بهعنوان شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد )HFC( و کلیه شرکتهایی که در %11 پایینی رتبهبندی قرار میگیرند به عنوان شرکتهای بدون محدودیت مالی )LFC( در نظر گرفته میشوند. باید متذکر بود که با این نوع پرتفویبندی ادعا نمیشود که کلیه شرکتهای %11 باالیی رتبهبندی کامال دارای محدودیت مالی هستند و شرکتهای %11 پایینی کامال بدون محدودیت مالی هستند. بلکه بهعنوان یک گروه %11 باالیی شاخص نسبت به %11 پایینی محدودیت مالی بیشتری دارند. 1 Kaplan and Zingales 2 Hadlock and Pierce

13 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان جدول )1(: متغیرهاي اثرگذار بر محدودیت مالي نماد متغیر سن شرکت )تعداد سالهایی که شرکت در بورس اوراق بهادار پذیرفتهشده است( نسبت وجه نقد به کل دارایی اول دوره نمونه ای از پژوهشهای پیشین ارسالن و همکاران 6002 لی 6000 هدالک و پیرس 6000 کاپلن و زینگالس 0991 یانگ 6002 AGE CASH 35 تجزیه و تحليل دادهها و آزمون فرضيهها بهمنظور آزمون فرضیه اول مبنی بر اینکه محدودیت مالی بر تغییرات مشترک بازده سهام شرکتهای مختلف اثرگذار است به پیروی از بالمیر و وایتد )2101( و وایتد و وو )2112( شرکتها به صورت دوگانه هم بر مبنای معیار محدودیت مالی و هم بر مبنای معیار اندازه پرتفوی بندی میشوند بنابراین هر شرکت در یکی از نه گروه زیر قرار میگیرد: :SH اندازه کوچک محدودیت مالی متوسط :SM اندازه کوچک محدودیت مالی کم :SL LEV TA Q SG DIV اندازه کوچک محدودیت مالی زیاد :ML اندازه متوسط محدودیت مالی کم :MM اندازه متوسط محدودیت مالی متوسط :MH اندازه متوسط محدودیت مالی زیاد :BL اندازه بزرگ محدودیت مالی کم :BM اندازه بزرگ محدودیت مالی متوسط :BH اندازه بزرگ محدودیت مالی زیاد با کنترل نسبت کل بدهی به کل دارایی لگاریتم کل دارایی شرکت کیو توبین )ارزش بازار شرکت به اضافه ارزش دفتری کل بدهی تقسیم بر ارزش دفتری کل دارایی( رشد فروش شرکت نسبت سود تقسیمی به کل دارایی اول دوره استوکی 6002 لین 6000 اتول و هنسی 6002 هونگ و جی 6002 هدالک و پیرس 6000 کاپلن و زینگالس 0991 وایتد و وو )6002( لین و پراویزیتی 6006 فازاری و همکاران 0911 CF TMV نسبت جریان نقد عملیاتی به کل دارایی اول دوره لگاریتم ارزش بازار شرکت کاپلن و زینگالس 0991 وایتد و وو 6002 یانگ 6002 کردن سایر منابع تغییرات مشترک و همگام بازده رگرسیون بازده ماهانه هر نه پرتفوی رتبهبندی شده بر مبنای اندازه و معیار محدودیت مالی بر بازده سه پرتفوی نماینده عامل بازار )BIG( نماینده عامل اندازه )SMALL( و عامل محدودیت مالی )FC( برازش میشود.

14 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي هر کدام از این سه پرتفوی بر اساس رابطههای )0( تا )5( محاسبه میگردند: HIGHFC = (BH + MH + SH)/3 )0( LOWFC = (BL + ML + SL)/3 )2( FC = HIGHFC LOWFC )8( BIG = (BM + BL + MM + ML)/4 )1( SMALL = (SL + SM)/2 )5( عامل محدودیت مالی که به صورت تفاوت میانگین بازده ماهانه پرتفویهای دارای بیشترین محدودیت مالی و پرتفوی دارای کمترین محدودیت مالی ایجاد میشود بیانگر بازده یک استراتژی سرمایهگذاری با هزینه صفر خرید سهام یک شرکت دارای محدودیت مالی زیاد و فروش سهام یک شرکت با محدودیت مالی کم است. درصورتیکه ضمن اینکه عامل اندازه و عامل بازار کنترل شدهاند با افزایش محدودیت مالی پرتفوی سمت چپ رگرسیون )متغیر وابسته( ضریب عامل محدودیت مالی )FC( افزایش یابد میتوان گفت که یک عامل محدودیت مالی در بازده سهام وجود دارد که منجر به تغییرات مشترک و همگام بازده سهام شرکتهای دارای محدودیت مالی میشود. باید یادآور شد که استفاده ساده از SMALL BIG و FC در رگرسیون منجر به نتایج کاذبی میگردد زیرا سریهای بازده یکسانی در هر دو متغیر مستقل و وابسته وجود خواهند داشت. از این رو برای هر کدام از نه پرتفوی متغیر سمت چپ )وابسته( از ساختار متغیرهای سمت راست )متغیرهای مستقل( مستثنی میگردد. برای مثال در رگرسیونی که LS متغیر وابسته است از SMALL پرتفوی LS حذف میشود بنابراین SMALL تنها شامل پرتفوی MS است. فرضیههای دوم تا چهارم اینگونه مطرح شد که با افزودن محدودیت مالی به مدلهای قیمت گذاری سهام توان تبیین بازده سهام توسط این مدلها افزایش مییابد. بهمنظور آزمون این فرضیه هرکدام از مدلهای مدل سه عاملی فاما و فرنچ چهار عاملی کارهارت و پنج عاملی فاما و فرنچ برآورد شده و سپس عامل محدودیت مالی به هر یک از این مدلها اضافه شده و مجددا این مدلهای رگرسیونی برآورد میشود. چنانچه ضریب عامل محدودیت مالی معنیدار باشد و ضریب تعیین مدلهای قیمتگذاری سهام پس از افزودن عامل محدودیت مالی افزایش یابد میتوان نتیجه گرفت که عامل محدودیت مالی دارای محتوای اطالعاتی فزاینده است و توان تبیین بازده سهام توسط مدلهای قیمتگذاری سهام با افزودن عامل محدودیت مالی افزایش مییابد.

15 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان متغیر وابسته در این مدلها بازده مازاد ماهانه سهام است که به صورت تفاوت میانگین بازده ماهانه سهام و نرخ بازده بدون ریسک ماهانه محاسبه میشود. در این پژوهش از نرخ سود اوراق مشارکت بهعنوان معیار نرخ بازده بدون ریسک استفاده شده است. همچنین بهمنظور محاسبه نرخ بازده سهام از فرمول بازده کل )ترکیبی از سود نقدی دریافتی و عایدات سرمایهای( استفاده شده است. بهمنظور محاسبه متغیرهای مستقل ابتدا باید شش متغیر اندازه ارزش صرف ریسک بازار مومنتوم سوآوری و سرمایهگذاری به شرح زیر محاسبه شوند: اندازه: عبارت است از لگاریتم طبیعی ارزش بازار سهام شرکت )که برابر است با قیمت هر سهم ضرب در تعداد سهام در جریان( در پایان شهریور سال t. ارزش: عبارت است از ارزش دفتری به ارزش بازار سهام شرکت )B/M( در پایان سال 1t. صرف ریسک ماهانه: عبارت است از تفاضل میانگین نرخ بازده ماهانه پرتفوی بازار و نرخ بهره بدون ریسک ماهانه. مومنتوم: تفاضل بازده دوازده ماه گذشته از بازده ماه قبل. سودآوری: با استفاده از دادههای حسابداری سال مالی منتهی به 1t محاسبه میشود و برابر است با سود عملیاتی منهای هزینه مالی تقسیم بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام پایان سال.t1 سرمایهگذاری: رشد کل داراییها برای سال مالی منتهی به 1t تقسیم بر کل دارایی در پایان سال 1t. در مرحله بعد متغیرهای اندازه ارزش مومنتوم سودآوری و سرمایهگذاری از مقادیر کوچک رتبهبندی میشوند. سپس شرکتها بر اساس عامل اندازه به دو گروه کوچک )S( و بزرگ )B( با توجه به میانه مقادیر و بر اساس سایر عوامل به سه گروه 81 درصد مقادیر باال 11 درصد مقادیر وسط و 81 درصد مقادیر پایین تقسیم میشوند. شرکتها بر اساس عامل اندازه به سه گروه شرکتهای با ارزش باال )H( شرکتهای متوسط )N( و شرکتهای با ارزش کم ) L ( بر اساس عامل مومنتوم به سه گروه شرکتهای برنده )W( بیتفاوت )N( و بازنده ) L ( بر اساس عامل سودآوری به سه گروه قوی )R( متوسط )N( و ضعیف )W( و بر اساس عامل سرمایهگذاری به سه گروه سرمایهگذاری جسورانه )A( متعادل )N( و محافظهکارانه )C( تقسیم میشوند. باید یادآور شد که مطابق با پژوهش فاما و فرنچ )0338 و 2105( و المونت و همکاران )2110( پرتفویها در ابتدای شش ماهه دوم هر سال به روز میشوند. به بیان دیگر یک وقفه 2 ماهه از زمانی که اطالعات در پایان سال منتشر میشود تا زمانی که در دسترس عموم قرار گیرد و اثر آن در بازده منعکس شود لحاظ میگردد. بهمنظور محاسبه متغیر اندازه از ارزش بازار سهام در

16 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي پایان شهریور استفاده میشود. در مورد متغیرهای ارزش سودآوری سرمایهگذاری و محدودیت مالی از اطالعات مالی آخر اسفند سال قبل استفاده میگردد. همچنین مطابق با پژوهش کارهارت )0331( پرتفویبندی متغیر مومنتوم هر ماه به روز میشود. در نهایت متغیرهای مستقل در مدلهای قیمتگذاری سهام به صورت زیر محاسبه میگردند: عامل اندازه :)SMB( عبارت است از تفاوت میانگین بازده ماهانه پرتفوی سهام شرکتهای کوچک )S( و شرکتهای بزرگ )B(. عامل ارزش :)HML( عبارت است از تفاوت بین میانگین بازده ماهانه پرتفوی سهام شرکت های با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار باال )H( و شرکتهای با نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار پایین )L(. عامل مومنتوم :)WML( عبارت است از تفاوت بین میانگین بازده ماهانه مجموعه سهام شرکت های برنده )W( و مجموعه سهام شرکتهای بازنده )L(. عامل سودآوری :)RMW( عبارت است از تفاوت بین میانگین بازده ماهانه پرتفوی سهام با قابلیت سودآوری باال )R( و پرتفوی سهام با قابلیت سودآوری ضعیف )W(. عامل سرمایهگذاری :)CMA( عبارت است از تفاوت بین میانگین بازده ماهانه پرتفوی سهام با سرمایهگذاری محافظهکارانه )C( و پرتفوی سهاام با سرمایهگذاری جسورانه )A(. عامل محدودیت مالی :)FC( عبارت است از تفاوت بین میانگین بازده ماهانه پرتفوی سهام با محدودیت مالی باال )HFC( و پرتفوی سهام با محدودیت مالی پایین.)LFC( نحوه محاسبه هر کدام از عاملها در جدول )2( به اختصار نشان داده شده است. در این جدول هر پرتفوی با استفاده از حروفی که برای گروهبندی شرکتها استفاده شد نامگذاری شده اند. برای مثال پرتفوی SH به معنای پرتفوی سهام با اندازه کوچک )S( و ارزش باال )H( است.

17 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان جدول )2(: محاسبهي عاملهاي مدلهاي فاما و فرنچ و کارهارت عامل اندازه سه عاملی فاما و فرنچ چهار عاملی کاراهارت پنج عاملی فاما و فرنچ SMB B/M = (SH + SN + SL) / 3 (BH + BN + BL) / 3 SMB OP = (SR + SN + SW) / 3 (BR + BN + BW) / 3 SMB Inv = (SC + SN + SA) / 3 (BC + BN + BA) / 3 SMB = (SMB B/M + SMB OP + SMB Inv) / 3 HML = (SH + BH) / 2 (SL + BL) / 2 RMW = (SR + BR) / 2 (SW + BW) / 2 CMA = (SC + BC) / 2 (SA + BA) / 2 SMB B/M = (SH + SN + SL) / 3 (BH + BN + BL) / 3 SMB MOM = (SW + SN + SL) / 3 (BW + BN + BL) / 3 SMB = SMB B/M + SMB MOM HML = (SH + B H) / 2 (SL + BL) / 2 WML = (SW + BW) / 2 (SL + BL) / 2 SMB = (SH + SN + SL) / 3 (BH + BN + BL) / 3 HML = (SH + BH) / 2 (SL + BL) / 2 ارزش مومنتوم سودآوری سرمایهگذاری SMB HML WML RMW CMA پس از محاسبه متغیرها مدل سه عاملی فاما و فرنچ که در آزمون فرضیه دوم پژوهش مورد استفاده قرار میگیرد به شرح رابطه )2( برآورد میگردد. R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + ε j )2( بهمنظور آزمون فرضیه سوم مدل چهار عاملی کارهارت به شرح رابطه )1( برآورد میشود. R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + r j WML + ε j )1( بهمنظور آزمون فرضیه چهارم مدل پنج عاملی فاما و فرنچ به شرح رابطه )3( برآورد میگردد. R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + r j RMW )3( + c j CMA + ε j تکیه بر نتایج آماری بدون توجه به پیش فرضهای مدل رگرسیون از اعتبار چندانی برخوردار نیست و نمیتوان از آن برای تصمیمگیریها استفاده کرد بنابراین قبل از انجام هرگونه تفسیر نتایج رگرسیون باید برای تصدیق نتایج مفروضات مدل را بررسی کرد. با توجه به اینکه در این پژوهش از دادههای سری زمانی استفاده شده است بهمنظور غلبه بر مشکالت ناهمسانی واریانس 0 به کارگرفته شد. لذا و خودهمبستگی سریالی در اجزای خطای مدل برآوردکنندهی نوی وست 1 NeweyWest

18 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي پس از تخمین مدل مشکالت ناهمسانی واریانس و خودهمبستگی وجود ندارد. بهعالوه بهمنظور بررسی همخطی چندگانه بین متغیرهای مدلهای پژوهش از عامل تورم واریانس )آماره )VIF استفاده گردید. 45 جامعه و نمونه آماری جامعه آماری این پژوهش کلیه شرکت های پذیرفتهشده در بورس اوراق بهادار تهران است دورهی زمانی مورد پژوهش یک دورهی زمانی 32 ماهه از /0/ تا 0831/2/80 میباشد. برای نمونهگیری از روش حذف سیستماتیک استفاده شده است. بدین منظور کلیه شرکتهای عضو جامعه آماری که دارای ویژگیهای زیر باشند انتخاب شدهاند: سال مالی آنها منتهی به 23 اسفند باشد. دادههای مورد نیاز آنها در دسترس باشد. شرکتهای سرمایهگذاری یا واسطهگری یا بانک نباشد. در خالل دوره موردبررسی پایان سال مالی تغییر نکند. پس از اعمال ویژگیهای فوق در نهایت 021 شرکت بهعنوان نمونه انتخاب شدهاند. 55 روشهای گردآوری دادهها جمعآوری اطالعات مورد نیاز این پژوهش به دو روش کتابخانهای و اسنادکاوی انجام گرفته است. از روش کتابخانهای برای جمعآوری اطالعات در زمینه ادبیات و پیشینه پژوهش استفاده گردید. لذا با مطالعه کتب و مقاالت و جستجو در سایتهای اینترنتی اطالعات مورد نیاز جمع آوری شد. جهت جمعآوری اطالعات مورد نیاز برای آزمون فرضیهها از روش اسناد کاوی استفاده گردید. این کار با استفاده از نرمافزار رهآورد نوین و سامانهی اطالعرسانی ناشران کدال صورت پذیرفته است. همچنین برای آمادهسازی متغیرهای الزم جهت استفاده در مدلهای مربوط به آزمون فرضیهها از نرم افزار صفحه گسترده )اکسل( و جهت انجام تحلیلهای نهایی از نسخه 3 نرم افزار ایویوز استفاده شده است. 6 یافتههای پژوهش 16 اندازهگيری محدودیت مالی همانگونه که بیان شد بهمنظور محاسبه شاخص محدودیت مالی شرکتها به پنج طبقه از لحاظ شدت محدودیت مالی طبقهبندی و کدبندی شده و سپس با اجرای یک رگرسیون الجیت رتبهای بر متغیرهایی که پژوهشهای پیشین نشان دهنده تأثیر آنها بر محدودیت مالی بودهاند ضرایب هر کدام از این متغیرها محاسبه و شاخص اندازهگیری محدودیت مالی برآورد گردید. نتایج

19 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان رگرسیون الجیت رتبهای در جدول )8( نشان داده شده است. مطابق با نتایج این تخمین از بین متغیرهایی که با توجه به ادبیات و پیشینه بر محدودیت مالی شرکت اثرگذار هستند تأثیر سن شرکت رشد شرکت و جریان نقد عملیاتی بر محدودیت مالی از لحاظ آماری معنی دار نیست. جدول )4(: برآورد شاخص محدودیت مالي متغیر نماد ضریب آماره z احتمال 0/666 0/ 660 0/ سن شرکت 000 AGE 0/000 00/ / نسبت وجه نقد به کل دارایی اول دوره 216 CASH 0/000 00/ 212 2/ نسبت کل بدهی به کل دارایی 622 LEV 0/000 9/ 919 6/ لگاریتم کل دارایی شرکت 690 TA 0/000 6/ 221 0/ کیو توبین 960 Q 0/262 0/ 221 0/ رشد فروش شرکت 099 SG 0/000 1/ 092 2/ نسبت سود تقسیمی به کل دارایی اول دوره 960 DIV 0/962 0/ 192 0/ نسبت جریان نقد عملیاتی به کل دارایی اول دوره 961 CF 0/000 2/ 906 0/ لگاریتم ارزش بازار شرکت 919 TMV Pseudo R 2 : 0/206 آماره :LR 161/101 احتمال )آماره :)LR 0/000 با توجه به ضرایب سایر متغیرها شاخص محدودیت مالی برای هر شرکت به شرح رابطه )3( محاسبه میگردد. هر چه مقدار این شاخص در مورد یک شرکت بزرگتر باشد به معنای باالتر بودن شدت محدودیت مالی آن شرکت است. FC = CASH LEV TA Q DIV TMV آماره های توصيفی متغيرهای پژوهش )3( 26 جدول )1( آماره های توصیفی مربوط به متغیرهای فرضیه اول پژوهش را نشان میدهد. کلیه متغیرهای این فرضیه به صورت میانگین حسابی بازده ماهانه سهام شرکتهای موجود در هر پرتفوی محاسبه شده و کلیه ارقام به درصد نوشته شده است.

20 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي جدول )3(: آمار توصیفي متغیرهاي مربوط به فرضیه اول نام متغیر میانگین )درصد( میانه )درصد( بیشینه )درصد( کمینه )درصد( انحراف استاندارد چولگی کشیدگی بازده ماهانه پرتفوی اندازه 60/966 2/610 9/292 1/299 9/111 00/016 9/296 2/690 1/991 2/909 0/090 0/091 0/121 0/102 6/002 0/020 0/900 0/909 9/610 1/991 1/209 1/111 1/290 9/201 2/921 2/212 1/921 1/262 02/609 00/229 9/219 02/021 02/921 1/969 1/109 00/291 22/969 90/212 61/221 21/206 92/221 22/920 69/291 69/290 29/201 0/111 6/906 2/119 0/001 0/200 0/102 0/021 0/992 0/226 9/690 9/290 2/191 2/011 6/290 6/111 6/210 6/016 6/119 کوچک محدودیت مالی کم بازده ماهانه پرتفوی اندازه کوچک محدودیت مالی متوسط بازده ماهانه پرتفوی اندازه کوچک محدودیت مالی زیاد بازده ماهانه پرتفوی اندازه متوسط محدودیت مالی کم بازده ماهانه پرتفوی اندازه متوسط محدودیت مالی متوسط بازده ماهانه پرتفوی اندازه متوسط محدودیت مالی زیاد بازده ماهانه پرتفوی اندازه بزرگ محدودیت مالی کم بازده ماهانه پرتفوی اندازه بزرگ محدودیت مالی متوسط بازده ماهانه پرتفوی بزرگ محدودیت مالی زیاد 1/160 0/126 2/261 1/262 26/029 0/920 6/296 بازده ماهانه پرتفوی نماینده عامل بازار )BIG( 60/966 2/909 9/961 1/262 22/969 0/111 9/690 بازده ماهانه پرتفوی نماینده عامل اندازه )SMALL( 02/920 0/221 9/202 62/002 00/229 0/629 0/010 بازده ماهانه پرتفوی عامل محدودیت مالی )FC(

21 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان نتایج جدول )1( نشان میدهد که بازده پرتفوی شرکتهای دارای اندازه کوچک نسبت به شرکتهای بزرگ بهطور متوسط بیشتر است. بهطوریکه باالترین میانگین بازده پرتفویها متعلق به پرتفوی دارای اندازه کوچک و محدودیت مالی متوسط با مقدار 1 830/ درصد است. بهعالوه کمترین مقدار میانگین بازده سهام متعلق به پرتفوی شرکتهای بزرگ با محدودیت مالی متوسط و برابر با 2/132 درصد است. این نتایج تاییدی بر باالتر بودن ریسک شرکتهای کوچک نسبت به شرکتهای بزرگ است. بازدهی پرتفوی BIG که نمایندهی عامل بازار است و از شرکتهای دارای اندازهی بزرگ و متوسط تشکیل شده دارای میانگین 2/532 درصد است و از میانگین بازدهی پرتفوی SMALL که شامل شرکتهای دارای اندازه کوچک است کمتر است. گرچه انحراف استاندارد کلیه متغیرهای این پژوهش نزدیک به هم است اما بازدهی پرتفوی SMALL دارای باالترین انحراف با مقدار 3/312 درصد و بازدهی پرتفوی FC دارای کمترین انحراف استاندارد به مقدار 1/502 درصد است. کلیه متغیرهای این فرضیه دارای چولگی راست است جز در مورد عامل محدودیت مالی که چولگی به چپ دارد. از لحاظ کشیدگی نیز کلیهی متغیرها کشیدگی بیش از 8 هستند و لذا دارای منحنی برجسته هستند. در فرضیههای دوم تا چهارم اثر محدودیت مالی در افزایش توان تبیین بازده سهام به ترتیب توسط مدلهای سهعاملی فاما فرنچ چهار عاملی کارهارت و پنج عاملی فاما و فرنچ موردبررسی قرار میگیرد. با توجه به مشترک بودن برخی از متغیرها در این سه فرضیه نتایج آمار توصیفی این سه فرضیه در جدول )5( ارائه میشود. کلیه ارقام به صورت درصد نوشته شده است. مطابق با نتایج جدول )5( بازده مازاد شرکتهای عضو نمونه موردبررسی بهطور میانگین 8/235 درصد برای دورهی زمانی مورد پژوهش بوده است. در این دوره زمانی باالترین میانگین بازده 82/580 درصد و پایینترین 1/211 درصد بوده است. نتایج همچنین نشان میدهد که عامل اندازه که تفاوت بازده پرتفوی شرکتهای کوچک از بازده پرتفوی شرکتهای بزرگ است بهطور متوسط مثبت است. به بیان دیگر بهطور متوسط شرکتهای کوچک بازده باالتری نسبت به شرکتهای بزرگ دارند. این روند در مورد عامل B/M نیز مشاهده میگردد. به بیان دیگر شرکتهای دارای نسبت B/M زیاد بهطور میانگین بازده باالتری نسبت به شرکتهای دارای نسبت B/M پایین دارند. در مورد عامل مومنتوم نتایج آمار توصیفی نشان میدهد که بازده پرتفوی شرکتهای برنده یعنی شرکتهایی که دارای مومنتوم باالتری هستند از بازده شرکتهای دارای مومنتوم پایین کمتر است. نتایج جدول )5( همچنین نشان میدهد که عامل محدودیت مالی که تفاوت بازده پرتفوی شرکتهای دارای محدودیت مالی باال از شرکتهای دارای محدودیت مالی کم است بهطور میانگین برابر با 1/031 درصد است.

22 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي جدول )5(: آمار توصیفي متغیرهاي مربوط به فرضیههاي دوم تا چهارم نام متغیر بازده ماهانه مازاد بازده ماهانه پرتفوی عامل بازار بازده ماهانه پرتفوی عامل اندازه بازده ماهانه پرتفوی عامل B/M بازده ماهانه پرتفوی عامل مومنتوم بازده ماهانه پرتفوی عامل سرمایهگذاری بازده ماهانه پرتفوی عامل سودآوری بازده ماهانه پرتفوی عامل محدودیت مالی میانگین )درصد( 2/612 میانه )درصد( 6/001 بیشینه )درصد( 26/220 کمینه )درصد( 1/692 انحراف استاندارد 2/161 چولگی 0/022 کشیدگی 2/200 6/262 2/621 2/111 9/211 01/202 06/062 02/920 0/961 0/622 0/009 0/910 6/222 6/202 0/221 0/026 9/002 2/602 2/002 2/609 2/092 9/202 0/060 1/691 69/161 01/029 26/221 61/291 62/002 0/026 06/022 62/212 9/090 00/021 1/126 00/229 0/000 0/060 0/216 0/219 0/299 0/220 0/629 0/009 0/022 0/699 0/119 0/601 0/029 0/010 به بیان دیگر شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد نسبت به شرکتهای دارای محدودیت مالی کم بهطور میانگین بازده باالتری دارند. 36 نتایج آزمون فرضيههای پژوهش 136 نتایج آزمون فرضيه اول فرضیه اول پژوهش اینگونه مطرح شد که شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد تغییرات مشترک بازده سهام بیشتری دارند. بهمنظور آزمون این فرضیه به پیروی از وایتد و وو )2112( و بالمیر و وایتد )2101( ضمن کنترل کردن سایر منابع تغییرات مشترک و همگام بازده رگرسیون بازده هر نه پرتفوی رتبهبندی شده بر مبنای اندازه و معیار محدودیت مالی بر سه پرتفوی نماینده عامل بازار )BIG( نماینده عامل اندازه )SMALL( و عامل محدودیت مالی )FC( برازش می شود. درصورتیکه یک عامل محدودیت مالی وجود داشته باشد که منجر به تغییرات مشترک و همگام بازده سهام شرکتهای مختلف میشود ضمن اینکه عامل اندازه و عامل بازار کنترل شدهاند با افزایش محدودیت مالی پرتفوی سمت چپ رگرسیون )متغیر وابسته( ضریب عامل محدودیت مالی )FC( نیز افزایش مییابد. نتایج آزمون این فرضیه در جدول )2( نشان داده شده است.

23 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان جدول )9(: نتایج آزمون فرضیه اول آماره F آماره F R 2 VIF تعدیل FC VIF SMALL VIF BIG متغیر وابسته )پرتفوی سمت چپ رگرسیون( اندازه کوچک شده فیشر والد 61/160 02/022 69/201 29/921 2/221 96/922 11/229 91/991 21/192 01/996 09/209 90/626 26/921 69/002 * )0/000( 22/020 29/112 22/090 26/912 %22 %22 %22 %20 %92 %26 %22 %21 %20 2/22 0/00 0/00 0/00 0/60 0/21 0/91 0/00 6/09 0/022 )0/120( 0/011 )0/901( 0/262 )0/002( * 0/019 )0/292( 0/090 )0/120( 0/161 * )0/000( 0/021 )0/220( 0/021 )0/299( 0/022 )0/019( ** 2/02 0/19 6/02 0/29 0/99 2/26 6/21 6/00 6/11 0/029 )0/296( 0/022 )0/162( 0/699 )0/092( * 0/099 * 0/092 )0/162( 0/902 * )0/006( 0/012 )0/002( * 0/699 )0/001( * 0/096 )0/202( 6/22 0/19 6/00 0/29 0/22 6/11 6/20 0/92 0/10 0/192 0/100 0/260 0/199 0/969 0/122 0/221 0/202 0/922 :)SMALL CAP( محدودیت مالی کم )SL( محدودیت مالی متوسط )SM( محدودیت مالی زیاد )SH( اندازه متوسط :)MIDCAP( محدودیت مالی کم )SL( محدودیت مالی متوسط )SM( محدودیت مالی زیاد )SH( اندازه بزرگ :)LARGE CAP( محدودیت مالی کم )SL( محدودیت مالی متوسط )SM( محدودیت مالی زیاد )SH( * معنی داری درسطح اطمینان 92 درصد )خطای 2 درصد( ** معنی داری در سطح اطمینان 90 درصد )خطای 00 درصد( همانگونه که از نتایج جدول )2( مشخص است سطح معناداری آماره F در مورد هر نه رگرسیون سری زمانی تقریبا برابر با صفر است بنابراین کل مدل رگرسیونی معنی دار است بهعبارتدیگر کلیه ضرایب متغیرهای مستقل و کنترلی همزمان صفر نیستند. بهعالوه با توجه به اینکه کلیه تخمینها با به کارگیری تکنیک نویوست صورت گرفته است مشکل خودهمبستگی و ناهمسانی واریانس برطرف گردید. عامل تورم واریانس )VIF( برای تمامی متغیرها کمتر از 01 میباشد که نشان از نبود مشکل هم خطی چندگانه بین متغیرهای مدل دارد. ضرایب متغیرهای رگرسیون نشان میدهد که در مورد هر گروه اندازه شرکت )کوچک متوسط و بزرگ( با افزایش محدودیت مالی پرتفوی سمت چپ رگرسیون ضریب عامل محدودیت مالی افزایش یافته است. در مورد شرکتهای کوچک از 1/185 به 1/852 در مورد شرکتهای

24 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي متوسط از 1/031 به 1/121 و در مورد شرکتهای بزرگ از 1/181 به 1/022 افزایش یافته است. بهعالوه این ضریب صرفا در مورد شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد در سطح اطمینان 35 درصد معنیدار است. به بیان دیگر بازده پرتفوی دارای محدودیت مالی زیاد همبستگی معنیدار و مستقیمی با عامل محدودیت مالی دارد. از آنجایی که عامل محدودیت مالی تفاوت بازده پرتفوی شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد از پرتفوی شرکتهای دارای محدودیت مالی کم است این نتایج بدین معنی است که بازده شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد تغییرات مشترک و همگام بیشتری با هم دارند. لذا فرضیه اول پژوهش رد نمیشود. 236 نتایج آزمون فرضيه دوم فرضیه دوم پژوهش اینگونه مطرح شد که با افزودن عامل محدودیت مالی به مدل سه عاملی فاما و فرنچ توان تبیین بازده سهام توسط این مدل افزایش مییابد. بهمنظور آزمون این فرضیه مدل سه عاملی فاما و فرنچ یک بار بدون عامل محدودیت مالی و بار دیگر با اضافه کردن عامل محدودیت مالی برآورد میگردد. با مقایسه نتایج این دو رگرسیون فرضیه مذکور رد یا تائید میشود. نتایج حاصل از این دو رگرسیون سری زمانی در جدول )1( نشان داده شده است. همانگونه که از نتایج جدول )1( مشخص است معنیداری آماره F حاکی از معنی داری کل مدل رگرسیونی است. بهعالوه با توجه به اینکه تخمین هر دو مدل با به کارگیری تکنیک نویوست صورت گرفته است مشکل خودهمبستگی و ناهمسانی واریانس برطرف گردید. عامل تورم واریانس )VIF( برای تمامی متغیرها کمتر از 01 میباشد که نشان از نبود مشکل هم خطی چندگانه بین متغیرهای مدل دارد. نتایج نشان میدهد که تأثیر عامل محدودیت مالی بر بازده از لحاظ آماری معنی دار است. مثبت بودن ضریب این عامل بدین معناست که شرکتهای دارای محدودیت مالی بازده باالتری نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی دارند. بهعالوه با اضافه کردن عامل محدودیت مالی به مدل سه عاملی فاما و فرنچ R 2 تعدیل شده افزایش یافته است. لذا افزودن عامل محدودیت مالی به مدل سه عاملی فاما و فرنچ توان تبیین بازده سهام توسط این مدل را افزایش داد و فرضیه دوم پژوهش رد نمیشود.

25 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان جدول )7(: نتایج آزمون مدل سه عاملي فاما و فرنچ R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + K j FC + ε j R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + ε j متغیر نماد بدون عامل محدودیت مالی با اضافه کردن عامل محدودیت مالی VIF VIF ضریب احتمال ضریب احتمال عرض از مبدا عامل صرف ریسک عامل اندازه عامل ارزش عامل محدودیت مالی آماره F فیشر آماره F والد 2/11 0/26 0/91 9/61 0/009 * 0/629 %22 6/220 16/129 0/212 0/019 0/202 90/122 20/901 0/62 0/66 0/00 0/022 * 0/201 %29 6/299 16/290 0/221 0/091 92/161 61/099 α RmRf SMB HML FC R 2 تعدیل شده * معنی داری درسطح اطمینان 92 درصد )خطای 2 درصد( ** معنی داری در سطح اطمینان 90 درصد )خطای 00 درصد( 336 آزمون فرضيه سوم در فرضیه سوم پژوهش اثر افزودن عامل محدودیت مالی به مدل چهار عاملی کارهارت موردبررسی قرار میگیرد. بهمنظور آزمون این فرضیه مدل چهار عاملی کارهارت یک بار بدون عامل محدودیت مالی و بار دیگر با اضافه کردن عامل محدودیت مالی برآورد میگردد. نتایج حاصل از این دو رگرسیون سری زمانی در جدول )3( نشان داده شده است. همانگونه که از نتایج جدول )3( مشخص است معنی داری آماره F حاکی از معنی داری کل مدل رگرسیونی است. بهعالوه با توجه به اینکه تخمین هر دو مدل با به کارگیری تکنیک نویوست صورت گرفته است مشکل خودهمبستگی و ناهمسانی واریانس برطرف گردید. عامل تورم واریانس )VIF( برای تمامی متغیرها کمتر از 01 میباشد که نشان از نبود مشکل هم خطی چندگانه بین متغیرهای مدل دارد.

26 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي جدول )8(: نتایج آزمون مدل کارهارت R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + r j WML + K j FC + ε j R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + r j WML + ε j متغیر نماد بدون عامل محدودیت مالی با اضافه کردن عامل محدودیت مالی VIF VIF ضریب احتمال ضریب احتمال عرض از مبدا عامل صرف ریسک عامل اندازه عامل ارزش عامل مومنتوم عامل محدودیت مالی آماره F فیشر آماره F والد 2/01 0/20 6/02 0/21 2/69 0/009 * 0/006 * 0/922 0/600 0/009 * %29 6/211 16/216 0/212 0/020 0/091 0/611 29/212 92/969 0/61 0/12 0/62 0/22 0/101 0/000 %20 6/262 10/921 0/222 0/061 0/600 21/922 20/119 α RmRf SMB HML WML FC R 2 تعدیل شده * معنی داری درسطح اطمینان 92 درصد )خطای 2 درصد( ** معنی داری در سطح اطمینان 90 درصد )خطای 00 درصد( مطابق با نتایج تأثیر عامل محدودیت مالی بر بازده از لحاظ آماری معنی دار است. مثبت بودن ضریب این عامل بدین معناست که شرکتهای دارای محدودیت مالی بازده باالتری نسبت به شرکتهای بدون محدودیت مالی دارند. بهعالوه با مقایسه نتایج دو رگرسیون مشخص میشود که با اضافه کردن عامل محدودیت مالی به مدل چهار عاملی کارهارت یافته است. لذا فرضیه سوم رد نمیشود. R آزمون فرضيه چهارم تعدیل شده افزایش فرضیه چهارم پژوهش اینگونه مطرح شد که با افزودن عامل محدودیت مالی به مدل پنج عاملی فاما و فرنچ توان تبیین بازده سهام توسط این مدل افزایش مییابد. بهمنظور آزمون این فرضیه مدل پنج عاملی فاما و فرنچ یک بار بدون عامل محدودیت مالی و بار دیگر با اضافه کردن عامل محدودیت مالی برآورد میگردد. نتایج حاصل از این دو رگرسیون در جدول )3( نشان داده شده است.

27 فصلنامه حسابداري مالي/ سال نهم/ شماره 43/ تابستان جدول )6(: نتایج آزمون مدل پنج عاملي فاما و فرنچ R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + r j RMW + c j CMA + K j FC + ε j R j R f = α j + b j (R M R f ) + s j SMB + h j HML + r j RMW + c j CMA + ε j متغیر نماد بدون عامل محدودیت مالی با اضافه کردن عامل محدودیت مالی VIF VIF ضریب احتمال ضریب احتمال عرض از مبدا عامل صرف ریسک عامل اندازه عامل ارزش عامل سودآوری عامل سرمایهگذاری عامل محدودیت مالی آماره F فیشر آماره F والد 2/12 0/90 2/02 2/29 6/22 9/00 0/106 0/222 0/029 * 0/029 %29 6/900 19/999 0/906 0/062 0/090 0/092 0/609 69/109 22/991 2/21 6/90 9/22 9/91 6/20 0/921 0/229 0/009 * %22 6/229 12/909 0/902 0/001 0/060 0/610 22/226 99/012 α RmRf SMB HML RMW CMA FC R 2 تعدیل شده * معنی داری درسطح اطمینان 92 درصد )خطای 2 درصد( ** معنی داری در سطح اطمینان 90 درصد )خطای 00 درصد( همانگونه که از نتایج جدول )3( مشخص است معنی داری آماره F حاکی از معنی داری کل مدل رگرسیونی است. بهعالوه با توجه به اینکه تخمین هر دو مدل با به کارگیری تکنیک نوی وست صورت گرفته است مشکل خودهمبستگی و ناهمسانی واریانس برطرف گردید. عامل تورم واریانس )VIF( برای تمامی متغیرها کمتر از 01 میباشد که نشان از نبود مشکل هم خطی چندگانه بین متغیرهای مدل دارد. نتایج آزمون این فرضیه نشان میدهد که عامل تأثیر محدودیت مالی بر بازده از لحاظ آماری معنی دار نیست. لذا افزودن عامل محدودیت مالی به مدل پنج عاملی فاما و فرنچ توان تبیین بازده سهام توسط این مدل را افزایش نمیدهد و فرضیه چهارم رد میشود. 7 نتيجهگيری با توجه به رشد و توسعه بازارها و ابزارهای مالی پیچیدگی بازارهای مالی و تخصصی شدن مقوله سرمایهگذاری سرمایهگذاران و بازارهای مالی نیازمند ابزارها روشها و مدلهایی هستند

28 ارزیا يب تاثیر عامل محدودیت مالي بر توان تبی نی بازده سهام توسط مدلهاي که در انتخاب بهترین سرمایهگذاری و مناسبترین پرتفوی به آنها یاری دهد. این امر موجب شده که نظریهها مدلها و روشهای گوناگونی برای قیمتگذاری داراییهای مالی و محاسبه پیشبینی نرخ بازدهی سهام مطرح شده و هر روز در حال توسعه و تغییر باشد. پژوهش حاضر به بررسی یکی از عوامل اثرگذار بر بازده یعنی محدودیت مالی شرکت پرداخت. نتایج پژوهش نشان داد که بازده شرکتهای دارای محدودیت مالی زیاد تغییرات مشترک بیشتری دارند. این موضوع بدین معنی است که محدودیت مالی بیانگر یک بعد از ریسک مشترک و سیستماتیک است و از این رو باید همانند عواملی چون اندازه ارزش و یا بازده بازار در مدلهای قیمت گذاری داراییها لحاظ گردد. این نتیجه با نتایج پژوهش المونت و همکاران )2110( وایتد و وو )2112( چن و همکاران )2101( و بالمیر و وایتد )2101( سازگار است. در این پژوهش عامل محدودیت مالی به مدلهای سه عاملی فاما و فرنچ چهار عاملی کارهارت و پنج عاملی فاما و فرنچ اضافه گردید. نتایج نشان داد که اضافه کردن عامل محدودیت مالی به مدل سه عاملی فاما و فرنچ و مدل کارهارت توان تبیین بازده سهام توسط این مدلها را افزایش میدهد. این نتیجه سازگار با نتایج پژوهش وایتدد و وو )2112( چن و همکاران )2101( و بالمیر و وایتدد )2101( است. این پژوهشگران شواهدی ارائه کردند که نشان میداد عامل محدودیت مالی توسط مدل های سه عاملی فاما و فرنچ و چهار عاملی کارهارت به درستی قیمتگذاری نمیشود. این موضوع بدین معنا است که محدودیت مالی در اثرگذاری بر بازده نسبت به عاملهای موجود در این مدلها نقشی مستقل ایفا میکند و یک منبع مستقل ریسک است. بهعالوه نتایج پژوهش نشان داد که افزودن عامل محدودیت مالی به مدل پنج عاملی فاما و فرنچ تاثیری در توان این مدل در تبیین بازده سهام نداشت. به بیان دیگر نسبت به عاملهای موجود در مدل پنج عاملی فاما و فرنچ محدودیت مالی یک منبع مستقل ریسک سیستماتیک نیست و اثر آن بر بازده توسط عاملهای موجود در مدل پنج عاملی و یا سایر عواملی که تأثیر آنها کنترل نشده است دربرگرفته میشود. این نتیجه با نتایج پژوهش بالمیر و وایتدد )2101( ناسازگار است. بهعالوه گرچه نتایج پژوهش بابالویان و مظفری )0835( نشان داد که توان مدل پنج عاملی فاما و فرنچ از سه عاملی بیشتر است اما با توجه به نتایج میتوان گفت که با افزوده شدن عامل محدودیت مالی به مدل سه عاملی و چهار عاملی این مدلها به خوبی مدل پنج عاملی فاما و فرنچ میتواند بازده را تبیین کنند و هرکدام تقریبا 28 درصد تغییرات بازده را توضیح میدهند. 7 پيشنهادها و محدودیتهای پژوهش با توجه به نتایج این پژوهش که بیانگر اهمیت محدودیت مالی شرکت بر بازده سهام است به سرمایهگذاران پیشنهاد میشود در زمان اتخاذ تصمیمات سرمایهگذاری و قیمتگذاری سهام